大胆资本和耐心资本的本质是社会信用，资本市场是社会信用的更高等级的形式。
中国创投的退出有多难？基石资本董事长张维用他们对全亿健康的控股投资举例，生动展现了这一点。从2016年开始，基石资本通过五年整合，让全亿健康成为一家年销售额达60亿元、门店逾2000家的连锁药房企业。但一算账发现，如果要想实现A股上市并减持退出，至少需要17年的时间。最终，基石资本选择把它卖给了某国际知名私募巨头。“他们的基金周期是12年，而我的基金周期是‘5+2’。”中国创投面临的是“上市难”与“减持难”的双重难题。这样的现状，对于耐心资本和大胆资本的形成非常不利。张维指出，对上市和减持的严防死守，削弱了创业的财富效应，因为投资的本质是为了增值，如果不能增值为什么投资？创业者如果不能卖股票又为什么要创业呢？历史上的股权分置改革，释放了大量的流通股，股市迎来一个牛市。张维认为，核心是实行真正的注册制，同时实行严格的退市制度，进一步打击造假和违规信批，从而使资本市场实现动态平衡。更进一步，张维认为大胆资本和耐心资本的本质是社会信用，资本市场是社会信用的更高等级的形式。如果没有这种对社会信用的长期坚定的相信，大胆资本和耐心资本并不能靠说服和教育来形成。唯有打破制度桎梏，畅通退出渠道，才能让耐心资本与大胆资本真正滋养中国经济的未来。4月16-18日，由投中信息、投中网共同主办的第19届中国投资年会·年度峰会在中关村国际创新中心隆重召开。张维发表了题为“究竟如何形成耐心资本和大胆资本”的主题演讲。以下是现场演讲实录，投中网略作编辑：各位来宾早上好，感谢投中的邀请，我跟各位汇报一下我在实践中所形成的一些不成熟的看法。我先讲一个故事。我们是少数在这个市场上做控股型投资的，在2016年的时候我们大概花了30个亿，成立了一家连锁药房企业，从0开始，通过收购兼并的方式，用5年时间，把它变成了大概有60亿销售额、2000多家门店的企业。它是不是该上市了？我们想来想去，最后还是把这个企业卖给了某全球收购兼并巨头。为什么会这样呢？我们把这个企业从攒局到并购成一个有60亿销售额的企业，花了五年；如果想上市，以中国的IPO时间，一切顺利也得2年；上市后还有锁定，像我们这种财务投资人、私募基金所控股的上市公司要锁定5年；解禁后减持，每个季度最多2个点，这2个点还要有审批周期，还要避开一些信息披露的敏感点，全部减持完可能也要花5年。也就是说，我们运作一个企业从成立到完全退出，我可能要花17年时间，而我的基金周期是“5+2”，就完全不能覆盖。所以最简单的方法就是卖了算了。对方的一个基金大概多长时间呢？它大概一个基金周期是12年。也就是说你有没有耐心，肯定与你的基金周期有关系。你的基金周期太短，你没办法有耐心。因为在中国上市太难了，解禁之后减持也很难，但其实对我们这样一个财务投资人来讲，最终我们还是要减持的。所以你有没有耐心，其实与基金的周期有关系。耐心资本是个说法，耐心资本的另外一个词就叫长期资本，你时间不够长就不行。大家都看到了，一个高科技企业的成长需要几十年的时间。A股企业从成立到上市所需要时间的中位数，过去基本上是十几年，科创板我们统计了一下大概需要13.4年，这算是比较长的。美股大概需要11年，我们比美股的时间要多几年，多了几年核心还是上市难度非常大。从创投机构的资本来源来讲，我们也需要耐心资本。耐心资本的核心构成其实已经变了，国资LP是最重要的资金来源。据相关机构统计，2024年中国政府机构/政府出资平台/政府引导基金合计对新募人民币基金的出资金额达到44.4%，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达84.5%，国资是主导。因此，国资LP的取向将直接影响GP的取向。有耐心的LP，方有耐心的GP；有大胆的LP，方有大胆的GP。首先他们要提供一个长的周期，他们要有耐心，他们要有一些容忍度和宽容度。如果他们没有，那这个市场的LP就没有，那GP就没有。当然时间周期仅仅是耐心资本和大胆资本的第一个层面。大胆资本来自于财富效应最重要的层面，你为什么大胆？大胆是因为预期有高回报。美股在1995年的时候有个著名的做浏览器的公司网景上市了。这个公司才成立一年多，也没有实现盈利，就变成了一家几十亿美金市值的企业，创始人和员工都发了财，这一下把美国整个投资界、创业界的热情点燃了——原来你们创富这么快的吗？这件事当然会有泡沫，但是它的核心是刺激了整个社会创业和投资的热情。所以大胆资本来自于一个财富效应。因为投资的本质是为了增值，如果不能增值为什么投资？创业者如果不能卖股票为什么要创业呢？在多数情况下，上市公司管理层选择减持，除了少数改善生活和再创业需要，本质上还是因为企业的估值被严重高估了。否则管理层不会减持，而是增持。那估值不合理是什么导致的呢？其中一个重要的因素是奇货可居，是上市门槛太高、太难产生的不合理的溢价。所以中国大量的烂公司、边缘化的公司，它们的市值在15亿-25亿，这就是公司的溢价。这些公司它们应该是什么样的市值呢？从美国和香港的经验看，他们都应该在5000万美金以内。你这种公司不能给股东创造价值，也没有发展前景，你凭什么还值20亿人民币左右呢？你不应该只值5000万美金吗？所以我觉得这个问题要想从根本上解决，核心是实行真正的注册制，实行严格的退市制度，进一步打击造假和违规信批，使资本市场大体上实现进出平衡。只有退出渠道通畅了，你能够被并购退出、IPO退出，创新资本才能形成一个募投管退的良好循环，持续不断地创新。如果退出不通畅，投资纵然有心也是无力。所以你退出的不确定性比退出的难度更影响投资者的信心。几年前，硅谷无数人摩拳擦掌回国创业，那是因为科创板的推出。科创板的推出极大地促进了全社会的创业和投资热情。而这些硅谷的技术人员，他们基本上能拿到一个非常丰厚的收入，如果回国创业，他肯定希望最后能做成一个有一定规模的上市公司。大家可以看到，2021、2022年，埃隆·马斯克套现了近400亿美金，这个数额非常大，看起来是一个令人瞠目结舌的数字。埃隆·马斯克减持有各种目的，因为他的消费也没那么高，最重要的还是为了支撑他再创业，所以他的大部分资金用来买了Twitter。他也曾经在网上公开征集投票，问你们到底同不同意我减持，最后大家的意见是同意你减持。如果说都不能减持，他创业干什么呢？所以我想“募投管退”，退的环节不畅通就不可能形成一个大胆资本。万亿投资堰塞湖如何解？再讲一个例子，股权分置改革是2005年开始的，当时的上证指数只有1100多点，流通的总市值不到1万亿。到2006年底股权分置改革结束，流动总市值到了近24000亿，上证指数涨了130%。2007年迎来一个牛市，流通市值到了8万多，A股到了它的历史最高点，6124点。大家可以看到，股权分置改革解决了资本市场扭曲的问题。大股东的股票不能流通，他怎么获利？有的人就会变着法子来做关联交易，变着法子做一些掏空上市公司的行为。只有他的股权跟大家一样能够流通了，他才有个正常的、理性的股东行为。也就是说你可以通过减持股票来获利，这是股权分置改革的重要意义。如果没有股权分置改革，股权结构及其利益就是不对称的，就是扭曲的。股权改革释放了大量的流通股，并没有导致股市的下跌，反而带来了股市的上升。因为这个市场需要一个相对公开有效的规则，而不是把这份股票定义成法人股，不能流通。所以股权分置改革增加了退出渠道，更重要的是，非流通股股东和流通股股东利益一致了，这个对社会的意义是深远的。今天我们很多人已经忘了历史上的这一幕，但它对中国股市和资本市场的发展其实意义深远。今天我们形成了一个万亿投资的堰塞湖，因为大部分投资其实并不能退出。我们经常看到资本市场上赚了很多钱的故事，刺激了大家的神经。其实从整个社会的投资来讲，上市的比例是非常少的，我们根据投中的统计，比较了一下过去这十年来VC的总投入、总账面收益，和对应的投入金额，如果我们忽略投资与退出时间的错位，非常粗略地计算一下，则创投只有约10%的投资实现了IPO上市，算上账面回报，则能通过IPO收回39%的成本。也就是说，你所看到的创投赚了大钱的报道，其实不代表普遍现象。图/退出对应的投资额由原报告的退出回报率计算得出最重要的是，上市必须是通畅的，A股亏损企业上市很少。我们统计了一下，过去5年得益于科创板的政策，A股上市的亏损企业仅仅51家，占整个上市企业的比例是2.8%。2024年至今并没有一家亏损企业IPO。反过来你看看美股上市公司，绝大部分都是未盈利的。企业在没有盈利的时候才需要资金，它是在高成长的阶段。所以可以看到，美股未上市的企业，亏损比例是巨大的。据美国学者Jay R. Ritter数据，以2014-2023年为例，75%的企业、78%的技术企业（仅包括互联网、电信及相关行业，不含生命科学行业）、97%的生命科学企业（包括生物技术和制药公司）、88%的技术+生命科学企业，在IPO是没有盈利的，也就是说没有盈利才是一个常态。所以，科创板能让几十家企业在没盈利的情况下上市，这是一个非常伟大的创新。证监会原副主席高西庆讲，一个监管机制若试图以行政干预的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方法达到保护投资者利益的目的，已经被历史证明是效率低下而且弊端百出的。所以全世界不管什么社会制度、什么国家历史发展状态，他们都不约而同地选择了注册制。与注册制对应的当然是市场化和法治化，并不是说泥沙俱下。所以美国的退市率是很高的，1975-2012年，美股的平均上市率是7.47%，退市率是8.22%。A股过去10年累计退市219家，年均退市率仅仅是0.5%。所以可以看到，我们跟发达的、成熟的美国资本市场相比还是有差距。为什么动不动拿美国比？因为美国已经证明是世界上最成熟的资本市场了，所以我们动不动拿它来比。数据来源：Wind，交易所公布口径，上市（退市）率=当年上市（退市）数/上一年上市企业总数，10年累计为历年平均值。我去年写过两篇文章，一个是《我们究竟需要什么样的资本市场？》，另一篇是《什么是真正的“做多中国”？》。《我们究竟需要什么样的资本市场？》在去年8月底发表出来的，也引起了很多同行的反响。《什么是真正的“做多中国”？》发表在10月初，正好在9月24日那波大涨以后，我提出做多的本质并不在于买卖股票，也不在于指数，而是创造一个有利于创新创业的社会环境，推动经济发展和科技进步。我们都知道，企业家在经济和产业发展中具有不可替代的作用，所以激发企业家精神、保护企业家信心才是推动发展和进步的核心要义。民营企业的信心何在？是对未来的良好预期，包括对政策、法律、营商环境、产权以及安全等各个方面的预期。而对未来的良好预期来自于法治社会和市场经济，来自于对民营经济坚定不移的支持。所以实现股市长牛的关键因素是科技进步和产业升级，它的核心密码就是支持民营企业，培育和保护企业家精神，它的底层逻辑是法治社会和市场决定论。所以大胆资本和耐心资本的本质是社会信用，资本市场是社会信用的更高等级的形式，没有这种对社会信用的长期坚定的相信，大胆资本和耐心资本并不能靠说服和教育来形成。
0 条